2024-06-21 06:32:05

为丰富全国银行间债券市场投资者风险管理工具，加快利率市场化进程，自2006年2月，中国人民银行允许开展人民币利率互换业务以来，该市场经历了18余年的长足发展。 市场在央行指导下，不断丰富市场参与者，标的指标，交易模式，清算方式，经历国内外市场周期，为实体经济有效管理利率风险提供有利支撑。

历经18年，人民币利率互换市场蓬勃发展

对比国际市场，在岸人民币利率互换是由最初的双边交易人民银行1年期存款利率为标的，以市场为导向，流动性逐步向7天质押式回购利率为标的的互换聚集， 而美元经历LIBOR操控丑闻等一系列问题后， 才在2019年后开启IBOR机制转换，转而使用更有市场代表性的回购成交利率为标的。

08年金融危机后， G20会议明确衍生品市场要建立中央清算对手机制。上海清算所领先各发达市场，于2014年率先推出利率互换交易集中清算业务，极大的解决了机构间双边交易授信不足问题。在《中华人民共和国期货和衍生品法》推出后， 上清所更是取得包括欧盟在内的各境外监管主体“第三国中央对手方”认证， 为人民币利率互换的国际化铺平了道路。

2016年，为便利境外投资人管理利率风险， 人民银行允许境外投资人可通过债券结算代理行，进入在岸利率互换市场。2023年5月， 在债券通顺利运行6年后，人民银行联合香港交易所， 共同推出互换通， 进一步为境外投资人管控风险提供更为便利有效的交易清算服务。而互换通从基础设施到法律法规，到交易清算，在全球范围内都是更为先进的尝试。

（业内资深专家 Ralph Wu）

银行间做市商机制有待升级优化

回望过去的成就，让人欣喜，展望将来更让人充满期待，未来的空间更加广阔。下面，我们要讨论的几个方面的问题并不难解决，如果都能有更合理的安排，这个市场将更加一飞冲天。

一个方面的问题是关于市场微观结构，尤其是做市商机制安排，这里又包括几个相互关联的问题：如何提高银行类做市商的做市动力？如何帮助券商类做市商克服障碍？如何确定做市商责任与权利范畴？

银行间市场发展多年，商业银行内部的金融市场部在做市业务上发挥了巨大的作用，形成了与国际市场迥然不同的格局。国内银行间市场的含义与国外市场有较大的不同，国外银行间的含义是指以投资银行(券商,Dealer)的销售交易部门(做市商,卖方，Market Maker,Sell Side)为中心铺设的市场结构，商业银行与其他投资交易机构一样是买方(Buy Side)定义属性；国内的银行间隐含的是以商业银行为主的市场结构，并不要求对买方/卖方定义做严格区分。

这在一方面体现了国内金融体系以商业银行为本的特色，具有极强的现实意义，但在另一方面，也会面临服务市场做市业务与本银行资产配置的交易需求之间的矛盾，是买方卖方业务同体，而且从深层逻辑看，还有交易业务与存贷款业务不同风险混杂的问题(国际市场将商业银行资产配置需求定义为买方，将投资银行销售交易业务定义为卖方正是为了避免存贷款业务风险与做市商业务风险混合)。

这样的市场结构设置，不可避免的会降低商业银行金融市场部作为做市商服务市场的积极性与活跃性。如果这种市场设置在今后相对长期是不可避免的，那么我们需要考虑如何提高商业银行金市部的独立性，例如与其他部门的防火墙，单独报表/KPI，单独的资产负债表，单独的风控体系等必须的设置，我们注意到，已经有商业银行对资本市场的卖方业务做类似资金运营中心剥离的尝试，唯有这样才能充分发挥其做市商的功能。

券商是国内卖方角色定义明确的机构，在担当固定收益市场做市商角色时则面临另一个大问题。券商的监管体系来源于股票市场，监管逻辑主要脱胎于股票市场的监管逻辑。股票市场与债券市场的一个巨大区别是，股票没有久期这个概念，而固定收益的中心就是久期。这个区别在杠杆交易，尤其是衍生品交易上会产生天差地别的不同。

比如说，持仓规模在股票上用名义本金来算是自然而然的，但用在固定收益上则会错得离谱，同样100亿的名义，持仓一年和持仓十年，风险差八倍，在互换这样的衍生品上更加明显，一个双边名义本金加起来到几万亿的互换组合，其DV在整个曲线上都可以是中性的，而其市值可以是零。

作为做市商，其核心功能就是吸收市场里双向的交易需求，衍生品作为一个名义本金和实质风险全市场零和的品种，在做市商的账面上，其名义本金一定是会越来越大的，在名义本金上，尤其是双边加总起来，对其交易规模做限制是全无意义的。同样，用商业银行的资本金充足率等来做限制一样是全无意义的。

我们在实践中一再观察到，券商类做市商的做市服务受到其名义本金规模限制而时起时落，长久以往一定会导致市场对其持续提供做市服务的信心下降，减少市场活性。这个问题的解决，建议监管思路从名义本金这样的表层指标转向风险实质的考量。比如说，借助上清所这个中央对手方的实际钆差后保证金使用来监管券商的做市头寸。IMM Swap的推出，对冲销难导致的仓位堆积有很大帮助，但根本上还是需要监管突破名义本金监管这一做法。

OTC市场需要分层

以上对两类主要做市商讨论隐含一个底层假设，既固定收益市场作为一个OTC为主的市场，对做市商和机构客户做角色区分(Sell Side/Buy Side)是必要的，这也是OTC市场与交易所市场的最大区别。交易所的集中竞价与OTC的做市商对客户一对一寻报价各有适合的产品，从国际市场的实践和固定收益市场的内在规律和特点来看，至今为止，OTC的市场组织形式是更为合适的，而且，交易所形式与OTC/做市商形式是鱼与熊掌不可兼得，其内在逻辑有着天生的不兼容性。如果我们接受这个假设，就必须考虑现有的市场结构如果要最大化做市商的作用，需要做什么样的调整。

对于利率互换这样客需定制度高的产品来说，OTC与交易所这两种市场形式的差别更为重要。当下人民币互换市场主要有交易中心电子化平台与货币中介两个市场，与国际市场相比，这两个市场都有着平层而非分层的特点，既并不强化做市商的角色差别。国际市场的中介市场是只对做市商开放，主要提供做市商之间相互平盘的需求，电子化平台像TradeWeb和Bloomberg，则做严格的分层隔离，既有类似中介市场的做市商对做市商(Dealer To Dealer)市场，又有专门提供做市商对客户(Dealer To Customer)的市场，买方客户是不允许参与Dealer To Dealer市场的，也不允许客户间直接交易，所有客户交易都需要与做市商进行，即任何一笔交易中一定有一方是做市商，这种机制有效的，提供了对做市商作为卖方和客户作为买方的角色保护。

国内两个市场目前并不做严格分层，例如，X系列平台是All To All的交易所模式，匿名集中竞价，中介市场一样是匿名集中竞价的交易所模式，唯一不同是人声和电子化的区别。交易所交易模式从长远来看，会磨平做市商与客户的角色差别，从而让做市商机制名存实亡，或者至少并不为做市商角色提供足够的激励与保护，单靠个别做市商的短期热情和上级任务指派，是建立不起高效的做市商机制的。做市商机制体现工业化和市场化带来的分工协作，没有分就不可能协得好，在这个市场微观结构的设定上，这个选择题避无可避。

买方市场关键：定价、监管与对冲基金

上面讨论了卖方做市商机制的未来可能的发展空间，下面再来看看买方的发展可能。

回望过去，互换市场成绩斐然，然而，与国际市场相比，互换的交易量与现券存续量之间的比例仍然相去甚远，在逾千家机构里活跃的互换参与者也不过四五十家，城农商行、公募基金和保险公司等，应该大量使用互换这个对冲工具的机构交易并不多，IMM Swap带来的便利固然可以克服许多原本的不便，但是管理规则的限制和自身定价和风险管理能力的不足，可能是更为核心的原因。

在管理规则上，类似于券商类做市商的限制，Hedge Accounting规则的完善程度都需要监管打开思路，探寻利率衍生品对买方机构发生更好影响的方式。买方机构本身更需要自省自身交易能力的现实以及如何提高。一个很有意思的例子是，在TradeWeb上列名的Bond Connect的流动性提供者名单——一个长长的甚至多过G7做市商名单的名单，我们看到许多连基本的债券计算都需要看万得和QB才知道的机构，如何让这些机构真正提高固定收益交易技术，应该是保证长期提高市场规模与活性的核心问题，而不只是在排名和任务压力下卷最简单的产品。

国内固定收益尤其是利率衍生品市场与国际市场相比的另一个巨大的不同，是买方机构中类似对冲基金的杠杆交易型参与者基本上没有出现，除了屈指可数的几个例外（本文作者有专文详述对冲基金在国际利率市场中的重要作用）。事实上，杠杆交易者的交易特点决定了他应该是补全利率互换市场的关键一环，甚至于是利率互换市场一个最重要的流动性来源，但是国内的杠杆交易机构参与利率互换市场面临着几个尴尬又难越的障碍。

境内大多数杠杆交易机构不被认为是银行间市场的同业机构。在股票交易里，由于是交易所模式，这并不带来太大的问题，但在银行间这个OTC市场，这个身份认证会带来一系列的问题。

其一，目前十家综合清算会员同时也是十家主要的互换做市商中，只有两家券商系的做市商有较强的服务境内杠杆交易者的意愿，其他八家银行系的做市商则几乎没有对杠杆交易机构报价的意愿，这主要是因为大多数杠杆交易机构不被认为是银行间同业。与此相反，海外的对冲基金通过Swap Connect等途径比境内同类市场参与者有着更高的市场参与度，据我们了解，海外的对冲基金大多可以得到这些做市商的报价。如果做市商不够显然会引起参与者对流动性的顾虑。

其二，这也导致这些市场参与者在数据获得上的困难，比如，近年来新获批交易中心银行间现券资格的非公募基金几乎没有，而没有这个资格就没有X行情的接入资格，更无法获得中介市场的行情。

其三，这类杠杆交易机构在回购市场处于非常不利的位置，几乎要比同业机构至少多50bp，对于套利交易为主的杠杆交易，这额外的成本是无法承受的。

上面讨论的这些提升空间主要牵涉规则设定，要改的话可以非常易行，但也可以很难，让我们希望这个市场一天比一天好。

（作者：业内资深专家 Ralph Wu）

（Ralph Wu）