2024-06-22 16:30:17

近日，“还在牌桌上”的“寒冬三杰”之一的易凯资本创始合伙人王冉在某论坛上发表了“振聋发聩”的演讲。言辞犀利，入木三分，初听只道“三杰”之一本色不改，但隐约中总感觉有什么地方不对劲。直到王总会后一篇文章发出......

“字里行间都是对人民币体系和国资的恶意，给国资和人民币体系贴上一种官僚主义、厌恶风险、不专业、不支持科技创新的标签。”某国资机构负责人愤怒地对钛媒体创投家表示。

“确实很意外，王冉这么大腕，公然把美元体系和人民币体系对立，还把国家战略和财务回报对立，不知道是真的格局小还是故意博眼球。”某地方母基金负责人调侃道：“大概王总已经离一线很久了，读了几篇情绪稿，就出来宣判一级市场的死刑。”

美元基金的撤退与国资体系何干？

“也就是说，美元基金在中国一级市场即便不是被彻底清盘，也已经被高度边缘化。主导中国一级市场的已经完全变成了人民币出资人。”

被谁彻底清盘？又被谁边缘化？大家自行体会。

美元基金的撤退，是地缘政治因素引起的政治格局的变化在经济格局上的显现。

“我国的资本市场对于外资向来都是欢迎的，没有说要禁止、限制某类资本进入，自从我们加入WTO之后，都按照承诺事项开放了各个经济领域。“一位FA合伙人说，而美元基金当下的困境，最初的表征都是境外LP的限制和质询。

实际上，在经济格局的迭代过程中，人民币体系是以一个补位的身份，加大力度涌入了“硬卡替”赛道，并成为了市场的最大组成部分。

所以，回到那个问题，谁清盘和边缘化了美元基金？

“国资体系本来就是一直存在的，美元基金之所以感觉被市场忽视，也许是因为上个周期的美元基金及其所投资的赛道更在聚光灯下，也更贴近2C消费，感性上他们的市场占有率也就被地放大了。而如今，一级市场的投资细分赛道有很大的切换，这就使得美元基金的存在感出现了断崖式的下跌。”一苇资本创始合伙人郑良旭对钛媒体创投家表示：“美元和人民币的关系并不是白马和黑马赛跑，一定要分一个高下，当下的格局也是国内外政治经济环境影响下形成的。”

国家战略、招商返投与财务回报

王总原文：

“一个健康健全的资本市场不可能只服务于国家战略，也要服务于国家战略之外的资本需求，在国家核心战略之外同样会有很多需要投资和值得投资的领域和方向。然而，在今天的环境下，这些领域和方向几乎很难获得以地方国资为代表的国资LP的支持。”

“地方国资最核心的诉求不是投资回报，更不是科技创新，而是通过招商引资支持和盘活地方经济。”

“因此它们永远会把招商引资放在投资考量的第一位，甚至会提出几倍返投的不合理要求。”

我们在谈论国资时，一定要把国资/政府/央企区分开来，因为从资金诉求上来说，这三类的侧重都不一样。即使单独来描述政府引导基金这一类LP，一线城市与二三线城市依然存在很大差别。在我们接触的众多政府引导基金中，一线城市和部分经济发达的二线城市的政府引导基金，对于招商引资的诉求都排不上第一位。

国资也绝非完全不在乎财务回报，更多国资体系投资人所追求的，是国家战略和财务回报的并存，甚至回报是考核标准中的第一位。

而从另一个角度来说，在当下的资本退出环境中，投资符合国家战略方向的项目，在退出上是具有更加明确的优势的，国家战略和财务回报在这一点上形成了并存与合力。

“把纯粹的支持国家战略和绝对的财务回报放到了一个对立的位置，事实情况也不是这样的。我们所熟知的很多国资，包括非国资当下的一个策略就是在符合国家政策的前提下去做投资，或者把服务政策作为决策依据之一从而追求更稳健更好的回报，和时代产业同频，从结果上看他们的财务回报也确实都很好。”郑良旭表示。

“再换个角度，从创业公司看，如果一些国资因为产业发展需求而确实降低了财务回报的要求，比如更低的回报倍数、更长的回报时限，这实际上也正好成就了对创业的耐心和支持；部分地方投资还带着补贴（不占股份的补贴），并且有产业集群效应，这是市场化机构不能给到的，未尝不是一件好事。我们的态度是对于国资、外资等各方投资力量，都是要寻找到各自优势，团结合作，一起穿越周期，争取更大的回报。”郑良旭说。

国资的风险偏好、尽责与专业度

王总原文：

“地方国资考虑问题的出发点首先是规避风险和责任，宁肯放弃一些商业回报也要把风险尽可能转嫁他人，普遍追求决策和执行决策的流程万无一失，因此决策和执行的效率极为低下；普遍在遇到问题时首先从个人免责而不是从LP经济利益最大化的角度思考问题，因此宁愿实质商业利益受损也要保证以“撇清责任”为最高原则的‘程序正义’。”

“今天在中国，出资人的国资属性决定了几乎所有主流的大额人民币出资人都盯着风险回报曲线图低风险、低回报和中低风险、中低回报这两个区域，而几乎没有人愿意涉足中高风险、中高回报，更不用说高风险、高回报这两个区域。”

“各个层级的地方国资由于之前投资的GP在退出和返投方面的表现普遍不尽如人意，因此很多逐渐从幕后走向前台，开始甩开市场化GP尝试直接投资。但投资作为一个行业其实是有非常高的技术门槛的，绝大多数的地方国资投资平台并不具有直接投资的专业人才与能力，今天表面的热闹将来有一天很可能会是一地鸡毛。”

不知道王总到底都接触了什么样的国资，给王总留下的尽是推诿、胆小、低效的印象。

在我们接触的诸多国资中，并非都是低风险偏好。而且，基于国资的资金属性，为了达成支持国家战略或者招商引资等第二目标，有的时候，在某些项目上，国资反而能够冒比市场化资金更大的风险。

例如某地方政府引导基金为了当地链主企业的产业链补链，投资了一家上游企业，这家企业当时毛利率很差，产品收入也不高，而且国外竞品品牌强大，但就是在这种情况下，为了推动产业的发展，地方政府引导基金承担了这部分风险，对这样的项目给予了支持，而这笔投资现在也为基金带去了意料之外的回报。

并且国资体系中也不乏有担、当能扛事的领导。

在我们了解到的某起并购案中，并购总金额超过1亿美金，某国资基金和项目合作方作为并购发起方，在支付了1亿人民币定金之后，账上并没有足够多的现金支付剩余的尾款，如果3个月后缴不齐尾款，这笔1亿的定金也会打水漂。

要在3个月内募齐超5亿的尾款，我不知道这算不算高风险？我也不好揣测这1个亿打了水漂之后，会有什么样的责任？我们只知道面对如此局面，该国资基金的负责人，顶住巨大压力，毅然支付了1亿定金，并通过多方斡旋，赶在截止日期之前募齐了剩下的尾款。最终，这笔并购让他们赚的盆满钵满，但是限于行业特性，我们并不能说出他们的名字。

再说回决策流程，首先国资机构的流程设计上，市场化机构并无本质上的不同，只是国资机构大多体量巨大，越大的国资内部分部之间越独立，这种庞大而相互独立的体系要如何对资金的安全负责？答案必然是每一个环节要严格把控，每一步流程要做到绝对合规，这一点无可厚非。

作为GP，理解、服务并适应好不同LP的诉求和习惯，本来就是分内之事。如果适应不了，就不要奢望拿到这类LP的钱。

此外，一个矛盾点是，既然王总提到，“由于之前GP在退出和返投方面的表现普遍不尽如人意“，那又为何不让国资亲自下场？如果GP足够专业，让LP满意，应该把钱交给GP，但事实情况是，一部分GP并没有完成LP的诉求。

科技进步和人才去留

王总原文：

“支持了中国科技创新二十多年的创业投资一级市场已经被彻底重构。”

”可以说，没有美元资本，就不会有中国科技产业，尤其是互联网和移动互联网、电子商务、创新药等产业的蓬勃发展。“

”前面提到投资回报曲线图上的块状缺失会导致中国在最前沿的科技领域投资不足和结构失衡。“

”如果现状不改变，这些前沿科技领域的创业者在市场上将很难获得他们需要的资金支持。“

”而吸引全球顶尖人才最需要的是什么？除了广阔的市场，他们还需要坚固的法治基础、透明高效的营商环境以及真正市场化的资本和资本市场。“

这一段最不想辩驳，因为确实无法否认美元体系在上一个时代对中国经济做出的贡献，但也想问，王总是否是过于放大了市场化基金在科技进步上的作用？中国过去二十多年的科技进步难道只有市场化基金在推动？

这二十多年，中国有无数科技领域同时在发展，也有许多存在于美元基金射程之外的科技进步迅速。我们不能忽视美元基金的贡献，但也更不能忘了在美元体系进入中国前以及美元基金在中国大投互联网的同时，国资以及人民币体系对于中国科技创新的重要作用。

而在人才引进方面的观点就更无法赞同了。我国商业航天、工业软件、半导体、核心装备等领域的一众人才，目前能够支持他们的大都是国资，同时，在这些领域里，近两年吸引了大量的人才回流创业。例如我们所识的某军工企业创始人，耶鲁博士，在美国生活20年，也毅然回到国内，那吸引他回国的要素是什么呢？

创投家说

王总文章评论区下面有句话，令我印象深刻：为什么这些号称都要穿越周期的投资人，一遇到自己行业的周期波动就要死要活的呢？

一级市场的朋友们，请停止自怨自艾和无休止怀念过去吧。

国资与美元，政策与市场化，本就是两条并行的路径，并非是单行道，一切都是GP自身募资和投资策略使然，如果对当下的路不适应，也只有两个选择，要么学会适应，要么换一条路走。（作者｜陶天宇、张翌楠）

（万创投行以及多位不方便透露姓名的国资投资人对本文亦有贡献。）