2024-08-15 00:28:17

油罐车舆论风波尚未平息，增利不增收的财报更添新焦虑。

金龙鱼（300999.SZ）昨日披露2024年中报，上半年公司实现营业收入1094.78亿元，同比下降7.78%；归属于上市公司股东的净利润10.97亿元，同比增长13.57%。

与半年报一同披露的，还有一份关于部分募投项目延期的公告，内容显示金龙鱼多个募投项目因实际建设进度、市场形势的原因被延期。钛媒体App注意到，金龙鱼此前已有多个募投项目存在实现效益低于预期效益的情况。

因对成本端缺乏掌控力，对销售端缺乏溢价能力，金龙鱼在应对上下游的价格波动时尤为被动，低毛利护城河变得岌岌可危。经销商数量减少、囤货意愿降低，似乎也在说明量大利薄的生意并不那么好做。而金龙鱼重点发展的央厨业务，能否成为新增长点仍有待观察。

截至8月14日收盘，金龙鱼跌4.12%，报25.83元，市值1400亿元，距离市值高点蒸发约6500亿元。

来源：Choice

原材料被卡脖子，销售端议价权有限

就上半年营收下滑的原因，金龙鱼解释称，主要是因为产品价格下跌的影响超过了销量增长带来的营收贡献。公司厨房食品、饲料原料及油脂科技产品的销量较上年同期均有所增长，但是主要产品的价格随着大豆及大豆油等主要原材料价格下跌而回落。

金龙鱼产品的原材料成本占主营业务成本的比重较高。据悉，2022年及2023年营业成本占金龙鱼营业收入比重达到95%左右，而营业成本中直接材料占比超过90%。

据了解，公司原材料主要为大豆、小麦、油籽等。以其中占比最高的大豆为例，大豆现货价格经过2022年的飙涨后，目前已回落至2021年前水平。

理论上，原材料价格大幅下跌，有利于产品毛利率的提升。然而，由于价格下行挤压了餐饮及食品工业渠道产品的利润空间，导致金龙鱼厨房食品的整体利润同比略降；尤其是面粉业务出现亏损，原因与市场需求不振、竞争激烈及副产品价格低迷有关。

简而言之，对成本端缺乏掌控力，对销售端缺乏溢价能力，叠加粮油食品作为民生刚需品的调价空间有限，导致金龙鱼在整条产业链上的定价权不足，在应对上下游的价格波动时显得尤为被动。

再看金龙鱼的另一主营业务，情况也大致如此。报告期内，公司饲料原料及油脂科技利润好转的原因在于，一方面，饲料原料业务的下游生猪养殖行业利润逐渐改善，叠加公司依托渠道优势实现销量同比增长，饲料原料业务同比减亏，并于二季度实现盈利；另一方面，油脂科技产品利润同比增长较好。

由于金龙鱼部分原材料从海外进口，为降低原材料价格波动带来的影响，公司采用远期外汇合约等金融衍生工具对汇率进行套期保值，减少汇率波动风险。这也是金龙鱼非经常性收益的主要来源。

财报显示，上半年金龙鱼实现投资收益11.03亿元，占利润总额的91.48%，主要是正常经营活动中用来管理其商品价格和外汇风险的衍生工具，及结构性存款产生的已实现损益。

事实上，上下游价格波动对金龙鱼业绩影响长期存在。过去几年，金龙鱼的业绩出现明显波动，上市后营收增速放缓甚至由正转负，净利润更是连跌3年。2021年-2023年，金龙鱼营收为2262亿元、2575亿元、2515亿元，同比增幅为16%、14%、-2%；归母净利润分别为41.32亿元、30.11亿元和28.48亿元，同比下跌31%、27%和5%。

来源：Wind

目前看来，尽管原材料价格走低，但金龙鱼的日子仍不好过。公司的主要产品属于日常消费品，在经济紧缩时，消费者信心降低及失业率上升会使消费者对未来的预期更为谨慎，消费者对高端产品的需求可能出现下降。金龙鱼坦言：“将面临宏观经济波动导致公司业绩出现下滑的风险。”

经销商减少，量大利薄的生意还好做么？

Wind数据显示，金龙鱼毛利率自2020年达到12.33%的巅峰后，一路走低。截至2024年上半年，毛利率为4.9%，净利率已不足1%。

来源：Wind

在投资者眼中，金龙鱼一直赚的是“辛苦钱”，而且似乎越来越“辛苦”。不过对于金龙鱼来说，低毛利却被视作公司的护城河。公司曾多次表示，“量大利薄的生意，会是一个较高的竞争壁垒，可以减少其他潜在竞争者，进入行业的机会”。

事实上，无论食用油还是大米消费量，早已进入低速增长阶段。根据华鑫证券研报数据，我国食用油消费量从 2013年2372万吨增至2020年2809万吨，7年CAGR为2.6%。大米销量从2008年133百万吨增至2021年156百万吨，13年CAGR为1.2%。

再加上有中粮集团旗下福临门和鲁花等龙头的竞争下，金龙鱼的市场份额很难不被蚕食。

今年6月，有投资者在参加调研活动时询问公司：“作为必选消费品，近期是否感受到消费下降的压力？”对此，金龙鱼方面回复称：“今年春节前夕消费增长明显，节后消费偏淡，这是正常现象。四月消费出现萎缩现象，五月略有恢复，六月受618和端午节的影响，出现消费小高峰。今年到目前为止，经销商和终端门店的囤货意愿不强，持观望心态，市场整体消费偏弱。”

看起来，产品价格下降、消费需求不振，已经影响到经销商的囤货意愿了。

中报数据或进一步佐证上述说法。2024年上半年，金龙鱼分布在全国五大地区的经销商数量均有不同程度的下滑。目前，公司经销商总数为8257家，较上年同期减少465家，下滑幅度5.33%。

来源：公告

此外，上半年公司合同负债15亿元，较上年同期的29.8亿元下降近50%，原因是预收账款减少；公司经营活动产生的现金流量净额比去年同期下降84.76%，一方面因为营业收入下降导致销售回款减少，另一方面是采购及付款节奏的变化导致购买商品支付的现金有所增加。

要知道，金龙鱼在全国范围内建立了全方位的经销商网络，多元化的渠道网络布局、长期稳定的客户关系被金龙鱼视为核心竞争力之一。需求端疲软叠加产品价格走低，或对经销商的囤货信心造成打击，进而击穿金龙鱼低毛利的护城河。

面对传统业务的压力，金龙鱼的解法是尝试多元化布局。中央厨房项目是金龙鱼近年来重点发展的业务板块之一。不过目前，央厨业务对金龙鱼的营收贡献并未体现在财报中，未来能为成为金龙鱼的重要盈利增长点仍有待观察。

（作者 | 马琼，编辑 | 曹晟源）