2024-06-28 07:36:10

“S基金市场前景光明。” 谈起S基金，黄骁睿兴致盎然。

黄骁睿的资本市场履历丰富，曾是资本市场业务律师，参与过多家企业的IPO法律服务，先后担任唐德影视和当当网的投资总监和法律总监以及倍轻松董事会秘书，主导了倍轻松在科创板成功上市并成为A股“健康智能硬件第一股”。

2022年，黄骁睿在他33岁这年做出了职业生涯的重大选择，辞去了上市公司高管职务并加入了一家专业化S基金——一诺致远，并担任首席运营官。

“很多成功的上市公司董秘，在职业生涯发展到一定阶段都会从事股权投资，利用自己在资本市场上的专业能力、行业经验与产业资源帮助更多的创业公司更顺利成长发展，能在还比较年轻的时候进入投资行业，对我来说是一个好的机遇。”黄骁睿说。

而S基金对于黄骁睿的吸引力在于，中国S基金市场还处在早期发展阶段，有更多的探索空间和发展机会，通过广泛对接国内一级市场各种规模、需求不同的GP和LP，能以一个更全面、多维度的视角观察中国一级市场的发展生态并且参与其中，也不局限某个特定的行业。

当时，黄骁睿和一诺致远合伙人团队探讨了许多一级市场未来发展的方向跟前景，他们达成了一个共识：中国一级市场发展到今天，S基金将是一个重要机会。

一诺致远的使命是以S交易为优质资产提供流动性，以PE股权投资为卓越企业助力。这也是黄骁睿十分认可的理念。

相比欧美，中国S基金发展的时间并不长，对于新事物，如何去定义是重要的议题。就目前来说，国内市场对S基金的定义还相对模糊。

有人简单定义S基金就是买卖LP份额或老股资产包交易，但其实还包括接续基金、基金重组、币种转换交易以及管理层分拆等，而LP份额又可分为已实缴份额、未实缴份额交易，或早期、中期、尾盘交易等等。

“现在中国的S基金市场还处在比较早期的阶段，想参与的人很多，但真正去做难度很大，大家都是探索者。”

对于中国S基金市场的建立，黄骁睿也是一个背负使命感的投资人。

S基金市场的冷与热

用同行的话来说，一诺致远是一家拥有高配直投团队的机构。其核心团队成员大多具有国内外顶级投资银行和投资机构工作经验，例如其中一位合伙人就曾供职高盛从事直接股权投资，对欧美的S基金十分了解。

尽管S基金在中国兴起不久，但也早已不是靠信息差就能套利的时代了，信息差逐渐弥合，现在形成了依靠预期差和认知差获利的局面，定价能力的重要性不言而喻。

具备优秀履历背景的直投团队带给一诺致远的直接优势就是出色的底层资产定价能力，S基金的圈子不大，行业内对一诺致远的定价能力颇为认可。

“我在十多次交易里面听说某个份额/资产由一诺致远主导定过价，搭定价便车的情况肯定也有。”一位S基金的投资人说。

一诺致远把S基金市场的卖家归类为三种：一是流动性的卖家，二是政策性的卖家，三是资产再平衡的卖家。欧美S基金市场主要是第三种卖家，中国S基金市场由于产业轮动速度较快，因此流动性卖家和政策性卖家居多。

在2018-2019年，中国S基金市场有过短暂的爆发。“这主要是资管新规驱动的。”黄骁睿评价。

一方面，在股权投资高歌猛进的时代，中国市场掀起了“人无股权不富”的风潮。“我们甚至看到有的LP把一个亿的资产中8000万都配置到私募股权投资了。”

“超配”股权投资的现象不是个例。

另一方面，在2018年，资管新规及相关配套文件的发布，导致了非常多政策性卖家的出现。

2023年之前，国内S基金市场连续多年保持上升态势。一波火热之后，S基金市场开始趋于平静。

2023年，国内大部分行业的年底总结都是“估值回归”四个字，一、二级市场估值倒挂的现象频繁出现，资产定价缺乏固定的“锚”，价值的不稳定导致2023年S基金市场交易量明显低于2022年。

一诺致远做出了一个判断：今天中国的S基金市场非常像08、09年的美国市场——卖家不断降价，买家不断推迟决策。

然而中国S基金市场的发展并不能完全参照美国，中国S基金的底层资产多是VC或成长基金，而美国S基金的底层资产多是并购基金。

“总而言之，目前中国的S基金市场还在洗牌期，客观上给我们创造的机会还比较多。”黄骁睿说。

一把双刃剑

中国私募股权市场存续规模不断扩大，退出需求日益凸显，但与超14万亿的存量股权资产退出需求相比，2022年国内S基金市场的交易额刚刚突破千亿，远远无法满足市场的退出需求。

投资标的充足，给S基金带来了更丰富的交易机会，也促成了一个实打实的买方市场。

“市场上的机会变多了，但关键还是资产的筛选，真正的好资产还是稀缺资源。我们也遇到不少GP，希望采取‘搭售’的形式，如果买方能够帮助解决核心问题，则可以搭售一些市场认可度高的、以前不卖的‘明星项目’，本质上还是为了增强现有交易机会吸引力而采取的手段。”黄骁睿向钛媒体创投家表示。

在黄骁睿看来，买卖双方就像是坐在跷跷板的两端，“好资产”是双方谈判的支点，而为资产定价的能力和满足交易各方需求的快速交割能力是买方的最重要砝码之一。

“尽管对资产感兴趣的潜在买家数量有所增加，但真正采取行动的买家依然稀缺。在实际交易中，买家通常掌握较强的议价能力，因此市场整体上仍倾向于买方市场。”

当然，IPO的收紧对于S基金而言或许是一把双刃剑。

IPO政策变化对资产质量提出了更高的要求，对份额/资产包的筛选和判断亦产生很大影响。如果一个份额/资产包接过来三五年都退出不了，那么S基金也会选择慎重出手。

“从退出预期以及标的IRR表现来说，不少份额的退出表现将不可避免受到IPO政策影响。但不论退出环境如何，真正具备长期价值的资产还是会有更优的长期表现。对于S基金来说，我们一方面会坚守自身的价值投资策略，另一方面也会紧随市场行情变化对定价体系做出调整。”黄骁睿表示。

在一诺致远看来，IPO政策的变化给S基金市场带来的变化更多体现在结构方面：

从类型上来看，近期主动寻求做GP-Led交易的GP明显变多了，包括老股转让、接续基金等形式。GP面临基金期限的限制，须尽早为老LP提供现金回流，但对一些有长期价值的资产来说，其实限制了其完整收益的实现。如果GP把这些有价值的资产以接续基金的形式继续持有，在价格合适的情况下，对S基金其实是非常好的交易机会。但此类交易中的资产筛选、定价等也对市场参与者提出了更高的要求，需要具有专业化能力的S基金针对各方的不同需求对交易方案进行定制。

而这也将带来S基金市场格局的变化，各家S基金可能会形成更为专业化的策略和打法，并逐步形成自身的特色。

市场开始认可S交易

S基金的繁荣往往都是在泡沫破灭的时候。

近年来，随着一级市场基金存量逐年增加，大量基金进入退出或清算期，但IPO却遭遇缩紧，监管趋严，各方都开始寻求多样化的退出渠道。在此背景下，市场对S交易的认可度逐渐上升。

“现在几乎所有GP都在谈S交易了。”

黄骁睿提到，前些年接触GP时，他们大多对S交易的态度不甚积极，配合度相对较低。造成此种现象的原因有二：

一是担心市场认为自己的基金份额被交易是因为基金运营情况不佳，影响自身形象。

二是源于GP配合动力不足，国内S基金市场以LP份额转让为主，已实缴份额的转让并非GP的募资行为，难以给GP创造价值。

但在市场环境变化下，GP也面临思路转变，S交易能快速贡献DPI，不仅满足LP诉求，也能够优化自身业绩，利于后续募集新基金。

“GP化被动为主动，从被动配合到主动寻求机会。其实对于GP来说，S基金是长期的合作伙伴，在资金端、项目端、资源端都有很多合作可能。例如通过资产包交易、接续基金等方式实现项目退出，保留对优质资产的管理权，未来实现更大收益，目前市场中这些退出形式都是比较好的选择。”黄骁睿说。

除了GP端的改变外，市场变化还体现在入局S基金市场的玩家也在逐渐增多。市场化母基金、政府引导基金、银行、保险、信托、地方国企和产业集团等逐步开始了对S基金的布局。

“一级市场现在面临最大的问题就是如何消解疏通退出‘堰塞湖’，大量资产无法退出导致市场陷入一种沉寂状态。不退出意味着没有财富效应，也就没有新钱会进来。国资入局S基金，符合政策方向，帮助一级市场解决问题。”黄骁睿说。

前几年资管新规落地，导致政府引导基金退出压力日益增大。近两年一级市场洗牌后，形成了以国资为主导的局面，肉眼可见未来将有大量的国资LP及政府投资到期。随着各地政府也先后成立自己的S基金，S交易的买卖双方结构已经发生重要变化。

黄骁睿认为，国内市场存在很多具备中国特色的交易机会，例如政府引导基金的出售、国资剥离非主业资产等，由于国资资产定价的特殊性，国资背景S基金参与这些交易具备身份、政策等方面的天然优势，因此更多政府正在积极尝试成立自己的S基金。

今年以来，上海成立了100亿科创接力S基金。除此之外，合肥、福建、珠海等全国各地，纷纷迎来了首支S基金或S母基金。

“国资的参与对市场生态的完善、S交易平台的建立以及相关支持性政策的推进都发挥了重要作用。"黄骁睿指出，"S产品以其在风险调整后更优的收益特性，满足了国资、保险资金等大规模资金的配置需求。国资加入S基金市场，显示出其对S基金市场潜在的巨大投资机会的认可。大规模资金的加入为市场带来了新的活力，增加了流动性，这正是当前一级市场迫切需要的。”

近日，国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，亦明确提出支持发展创业投资二级市场基金，以健全创业投资退出机制。S基金有望进一步迎来政策东风。

难而正确的事

创投行业总爱说一句话：要做难而正确的事情。

如果用一个字来形容S交易，那一定是“难”。挑选资产的过程难、定价难、交易非标性难。

S交易“难”得一目了然，但黄骁睿在证明的是另一件事——选择从事S基金是正确的。

现阶段，行业首先需要把S基金是什么、解决了什么问题的答案传递给公众，从而逐步扩大影响力。未来行业面临的问题会越来越多，但这也是S基金的一个历史性机遇。

今年4月，中央政治局会议指出要积极发展风险投资，壮大耐心资本。“耐心资本”首次在中央政治局会议上被提及，并与培育和发展新质生产力相结合。在钛媒体创投家上一篇文章《耐心资本是中国VC的唯一出路》中提到，呼唤与践行之间，横亘着三大主要矛盾：

第一，资本天生追求收益最大化的目的与导向性产业投资收益空间偏低之间的矛盾。第二，资本天生追求流动性最大化的诉求与资本退出困难之间的矛盾。第三，存量LP对于GP的退出诉求与耐心资本对于GP的新诉求之间的矛盾。

被LP追着退出的GP吐槽：“但凡他们再多一点耐心，一级市场的从业者也不会这么焦虑，我们现在的目标是怎么活下去。”

面对LP的压力，GP选择“顺手”传导至创业者，GP着急退出，天天追着要回购甚至诉讼，这一幕场景甚至给许多创业者造成了心理阴影。

而S基金似乎就是矛盾的解法之一，为LP和GP提供了“缓冲时间”，促进了资金的回流。

S基金对资产的持有时间更短，从字面意义上来看，似乎与耐心资本无关，但却在某种程度上与直投基金共同组成了耐心资本。

黄骁睿解释：“S基金注定无法追逐短期利益，因为交易成本很高，买可能要花三个月，卖可能要花三个月，我们没法去做短期的逐利行为。”

耐心资本不是看时间的长短，而是要有一个服务国家发展战略的大局，不要看短期的波动。

“所以还是回到那句话，在财务回报之外，我们做的事情对国家、对社会要有价值才值得去做。”黄骁睿说。（作者｜张翌楠 编辑｜陶天宇）