2024-08-06 01:45:17

国资发力，“A吃A”再次上演。

8月4日晚间，天士力、华润三九同时公告，天士力公司控股股东天士力集团及其一致行动人天津和悦等，与华润三九签订的《股份转让协议》显示，华润三九受让天士力集团及其一致行动人合计持有的4.18亿股天士力股份，占公司总股本的28%，转让价格为每股14.85元，转让价款合计为62.12亿元，收购资金来源为华润三九自有及自筹资金。

若此次交易顺利，天士力控股股东将变更为华润三九，公司实际控制人将由闫凯境夫妇、闫希军夫妇变更为中国华润。中国华润为华润三九的实际控制人，国资委直接持股90.0222%。

8月5日，停牌两个交易日的天士力（600535.SH）复牌后开盘涨停，盘中打开涨停板，最终收于14.88元，涨5.68%，最新总市值222.30亿元。同日，华润三九（000999.SZ）盘中一度涨近4%，收涨0.17%。

华润大健康板块再迎一员“大将”，但其下属公司与天士力业务多有重叠，华润又一次踏上了解决同业竞争的漫长道路，而拥有大单品的天士力也并非完美无缺。

近年来，天士力制定了现代中药、生物药、化学药协同发展的路径，长期处于高投入低转化的状态，中药作为根基业务也曾一度出现下滑，虽然公司在2023年同比扭亏，中药业务收入增长6.62%，但其长久以来依靠的复方丹参滴丸这一“孤品”正四面楚歌，去年增长率仅1.20%，在TOP10品种中倒数第二。

迎来华润入主的天士力可否就此“起飞”，一方面在于核心产品能否守住优势，另一方面在于其创新产品的获批推进。

加码大健康，华润成“散装”中药一哥

中国华润业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业六大领域，其中，大健康板块近年来不断壮大。

据医药魔方数据，去年至今，华润大健康板块发生收并购事件达8起，具体来看，中药队伍最为庞大。

2022年，华润斥资29亿元拿下昆药集团（600422.SH），此次入主天士力，进一步扩充了其中药版图，旗下已有包括华润三九、江中药业（600750.SH）、东阿阿胶（000423.SZ）在内的五大上市公司，总计市值达到1328亿元，已经超过中药一哥片仔癀（600436.SH）1272.82亿元的最新市值。（注：均为8月5日收盘市值）

另外，控股天士力后，华润大健康板块已有8家A股上市公司，前述5家中药公司外，其实际控股企业还包括华润双鹤（600062.SH）、博雅生物（300294.SZ）、迪瑞医疗（300396.SZ），分别聚焦化学药品、血液制品、体外诊断赛道。

入主天士力，是华润大健康板块近期的第三次出手。

7月份，博雅生物宣布，拟以自有资金18.2亿元收购绿十字香港的100%股权，从而间接收购境内血液制品主体绿十字中国，华润借此实现在血液制品领域的扩张，新增一张生产牌照和4个在营单采血浆站，以及2个省份区域的浆站布局。

6月份，昆药集团公告，拟与关联方华润三九签署股权转让协议，以自有或自筹资金17.91亿元收购华润三九持有华润圣火的51%股权。这是华润大健康板块的一次内部整合，亦是解决2022年收购案的遗留问题。早在华润三九收购昆药集团时，因其控制的两家企业间存在同业竞争问题，华润三九承诺交易完成后5年内，通过包括但不限于资产重组等方式，解决同业竞争问题。

此次收购又出现了类似情况。

天士力的医药零售连锁业务与华润下属华润医药（03320.HK）的零售连锁业务存在同业竞争，天士力生产的右佐匹克隆片与华润三九生产的佐匹克隆片存在同业竞争。解决方案也如出一辙，在本次股份转让协议中，华润三九及其控股股东、实控人承诺，自本次交易完成后五年内，解决同业竞争问题。

值得注意的是，在本次股份收购中，还出现了另一国资身影。

根据公告，国新投资将受让天士力集团持有的天士力医药约7500万股股份，占天士力医药总股本的5%，转让价款约为11亿元。而国新投资控股股东、实际控制人是中国国新控股有限责任公司，由国务院国资委监管。

从行业来看，中药股“考编”盛行。目前市值排名前十的中药企业中已有8家为国资控股，云南白药、同仁堂、白云山均在其中，千亿市值的片仔癀也是国资背景，手握复方丹参滴丸核心品种的天士力市值排在第十位。

“孤品”闯天下的天士力，创新“难产”

天士力成立于1994年，同年，心脑血管中成药复方丹参滴丸获批国家新药证书，公司凭借这一拳头产品，跻身中药板块头部企业之列。2021年开始，天士力的复方丹参滴丸成为同品类TOP1品牌，过去3年一直稳占第一，销售额均在30亿元级别。

医药工业、医药商业是天士力的两大业务板块，其中医药工业又包括中药、化药、生物药三大部分。2023年，天士力营收规模为86.74亿元，中药板块收入59.71亿元，占比达68.84%。若按集采中选价22.18元/盒计算，复方丹参滴丸去年销售收入为31.26亿元，撑起了天士力中药业务的半壁江山。

但这一大单品如今也面临挑战，在激烈的竞争中，复方丹生滴丸增长疲态毕显。

米内网数据显示，2023年中国公立医疗机构终端中成药心脑血管疾病用药TOP20品牌中，有多达7个品种呈双位数增长，而坐拥第一名的复方丹参滴丸增长率仅1.20%，在TOP10中只略高于以岭药业（002603.SZ）的通心络胶囊。前十名中，步长制药（603858.SH）占据三席，且有两个品种是双位数高速增长，珍宝岛（603567.SH）的注射用血塞通增速更是达到56.77%。

2023年中国公立医疗机构终端中成药心脑血管疾病用药TOP20品牌（图源自米内网）

心脑血管疾病用药市场正在扩容，2023年公立医疗机构终端终止“五连跌”，三大终端六大市场中成药心脑血管疾病用药的整体规模回升至968亿元，其中城市实体药店终端销售规模更是首次突破150亿。已经获批的心脑血管中成药你追我赶，抢夺市场份额，在研产品也在冲刺上市，悦康药业（688658.SH）有三款1类新药正在等待获批。

复方丹参滴丸固守城池的难度不小，或许已经摸到天花板，而天士力发力多年的创新产品，至今收获寥寥。

自2017年开始，天士力布局了现代中药、生物药、化学药“三管齐下”的发展路径，截至2023年末，公司拥有涵盖98款在研产品的研发管线，长期处于高投入低转化状态。

以2023年为例，天士力研发支出13.15亿元，占营收比例15.17%，在同业可比公司中首屈一指，远高于行业平均研发投入金额5.45亿元。以发力创新中药为口号，保持高研发投入本无可厚非，但天士力的高投入却没有换来太多回报。

2022年及2023年，天士力连续两年在年报中称，近三年，公司实现芍麻止痉颗粒、坤心宁颗粒与复方丹参滴丸新增糖尿病视网膜病变适应症三款中药产品获批上市。换句话说，天士力去年中药新药0获批。而当年全国共有9款中药新药获批，康缘药业、济川药业、以岭药业、思济药业等都在获批之例。

今年上半年，已经获批的6款中药新药中两款来自华润三九，另外四款分别来自成都华西天然药物、卓和药业、齐进药业、康乐药业。上半年有23款中药新药申报上市，天士力的温经汤颗粒、枇杷清肺饮颗粒两款中药3.1类新药递交申请，但悦康药业、康缘药业均有2款中药1.1类新药递交申请。天士力的中药新药获批状况有望改善，但不在行业前列。

在生物药板块，天士力至今只有一款在2011年获批上市的产品（注射用重组人尿激酶原，商品名：普佑克），虽然在2017年纳入了医保，但一款产品已经难以支撑板块业务增长，2023年该业务板块收入同比下降23.47%至1.90亿元。天士力的化药板块也不容乐观，2023年化药制剂、化药原料药分别同比下滑5.3%、19.67%。

今年一季度，天士力营收同比下降1.73%，归母净利润同比仅增11.58%。老药增长不济，新药尚且“难产”，天士力新增长点匮乏的难题已经影响到财务数据。华润入主将是一大契机，毕竟其营销能力行业领先，但这一切的前提是先解决好同业竞争问题。

（作者丨杨亚茹 编辑丨曹晟源）